欧元究竟是会德国化还是意大利化？

换句话说，欧元将成为一个遵守规则，由各国分担负担的强势货币，还是成为一个依靠周期性贬值和通胀维持的疲软货币？

在上周意大利第二季度GDP意外收缩0.2%后，这个问题重新回到了人们的视野。

意大利的经济再度滑入衰退，这是五年来的第三次。这对意大利总理Matteo Renzi来说是一大挑战。他在6个月前宣誓就职时曾承诺一项雄心勃勃的议程，但迄今却没能实现他的诺言。

然而，在欧洲其他国家加速复苏时，意大利的瘫痪更令人惊讶。西班牙目前已成为欧元区增长最快的经济体，在二季度增长了0.6%。花旗集团预计今年希腊经济增长1.1%。葡萄牙失业率两年来一直在下降，从两年前17.5%的峰值降至13.9%。

意大利的经济停滞同时也是对欧洲央行的挑战。

过去一年，欧洲央行正面临越来越大的压力开始大规模购买政府债券，来解决欧元区的低通货膨胀率。

最强烈的压力来自IMF和法国、意大利的左翼政府。IMF上月表示，日本的量化宽松计划十分成功，并表示欧元区的QE将增加银行借贷。

IMF的这两个观点争议性很大。日本前所未有的刺激计划可能带来了货币驱动的通胀。但工资通胀仍持平。让人担忧经济复苏的可持续性。

目前，QE能否提振欧元区银行放贷也是未知数。IMF认为，QE可能让外围国家主权长期债券的收益率下降0.5%，提高核心一级资本比率1.5，从而允许银行增加放贷。但很少有分析师对此表示赞同。只有14%的投资者预期QE将对银行估值产生重大影响。只有10%的分析师预计银行的净利润会提高。

分析师之所以这么认为，是因为：

首先，银行往往只买短期债券。这样即使债券收益率大幅下降，其对价格的影响也相对较小。

其次，欧元区银行持有的债券大部分被划分为“可供出售资产”，这意味着在欧洲的会计准则下，其资本利得只能用于冲减之前的损失，而利润只有在出售时才被承认。考虑到今年欧洲国债的上涨，银行账面上不太可能有太多的亏损可以冲减。此外，如果银行需要资本，他们完全可以立刻出售债券。

更重要的是，银行不太可能因为债券的上涨就增加放贷。债券收益仅占到其资产负债表的一小部分。

贷款决策将取决于核心资产（对家庭和公司的贷款）以及银行对经济前景的评估。目前银行贷款的疲软与宏观经济学无关。

欧洲央行行长德拉吉上周指出，如果获得贷款需要几个月的时间批准，公司为什么要贷款？欧洲央行官员表示，他们已经接近货币政策所能带来增长的极限。

然而，只要欧元区经济增长和通货膨胀仍然疲弱，欧洲央行就必须不断刺激。实际上，欧洲央行已经被拖向意大利的方向。欧洲央行越来越直言不讳的试图压低欧元。这是一条下坡路。如果欧元维持强劲，那么政策制定者会说推出QE正变得不可抗拒。

所有欧洲人都该对此感到担忧。考虑到QE对实体经济的有限影响，欧洲央行可能很快发现自己拥有大量欧元区国债，这将有效的将南欧的信用风险转移到欧洲央行的资产负债表上。

到那时，德国的欧元区就将死亡，而意大利的瘫痪将会蔓延至整个欧洲。